近年来，从中央到地方都高度重视空气污染治理工作，大家把视野聚焦在人民的健康水平或者劳动者的工作效率。

经济金融领域有学者发现资本市场参与者也会受到空气污染的困扰，比如，证券投资者的投资决策和证券分析师的盈利预测都受到了一定程度的干扰。为什么证券市场参与者在不同的污染环境下会作出水平不同的表现？特别地，空气污染是否影响资本市场参与者的决策？如果有影响，其具体影响机制是什么？这不但是当事人关心的个人利益，更是关乎如何通过防范环境污染对资本市场参与者造成的负面影响来提高资本市场定价效率和促进金融稳定的发展这一重要议题。

“最好”的决策和“足够好”的决策

证券投资者希望作出“最好”的选择，而证券分析师希望给出“最好”的建议。在空气污染的困扰下，证券投资者可能面临生理变化的复杂性、情绪紧张造成的决策压力以及他们自己的认知局限，因此可能作出了看似让自己满意的判断。这种令自己满意的判断或许“足够好”，但很难奢求这种在空气污染下所作的决策是“最好”的方案。我们自然而然地希望得到下面这个问题的答案，投资者自我满足的判断是否“足够好”？

经济学家赫伯特·西蒙（1955）提出，由于信息的不充足，人们无法找到最优解，只能去找一个相对最好的解。经济学家习惯于从“理性”动机视角来考察投资者的行为，一种颇具影响力的解释，是认为投资者是为了达到自己的保值增值动机而有意识采取理性行动。这种有意识的行动是理性的，但这种理性又是有限的。这种有限理性(bounded rationality)的程度，决定了“最好”和“足够好”的距离有多远。

中国证券市场的蓬勃发展让很多投资者心生快意，但中国经济高速发展所带来的空气污染也让很多投资者情绪受到扰动。研究者们发现，在空气污染和证券投资决策交叠的情境下，“足够好”的投资决策并不容易达到。

传统的金融理论认为，投资者是理性的，是按照效用最大化来进行的决策，然而从证券市场的实际情况来看，投资者的决策行为并不是完全理性而是有限理性的。具体到证券投资而言，个人投资者具有较强的个性化色彩，而证券分析师是矫正个人投资者的良师。正所谓“有其师必有其徒”，证券分析师和证券投资者决策的酝酿同样受到环境体验的影响，且不谈论“最好”的投资决策是否可以获得，哪怕是否能够形成“足够好”的投资决策依然是一个未解之谜。

雾霾中的行为偏差：“无知”还是“有限理性”？

“无知”和“有限理性”都是经济学的重要概念，但很多人没有很好地加以区分，而是把两者混同起来、不加区分地使用。实际上，这两个概念有着根本的不同。“无知”源于对相关信息的获取严重不足，从而表现为，谈及相关话题时的语言和处理相关话题时的行为，呈现完全非理性。相比之下，“有限理性”介于完全理性和非完全理性之间，它具有理性的特征，但这种理性又是具有一定限制的。

无论是投资者还是证券分析师，很多都经历过复杂决策的考验和历练，也有着充分的信息来源。然而，在空气污染的笼罩中，这类高知群体如同受到某种思维的桎梏，他们可能没有足够的理性来处理自己所拥有的信息。此时，资本市场参与者的“有限理性”可能源于对于决策过程的过度简化。然而，空气污染导致资本市场参与者的情感波动加大，致使大脑的信息获取懈怠、计算过程简化，从而可能诱发如下三种行为偏差。

首先，雾霾中的“行为偏差”体现于不合理的处置效应。雾霾中的投资者，更倾向于稍有获利时就将持有的股票卖出，而把被套住的股票长期留下。众所周知，获利的股票通常会保持一段时间的上涨，如果在上涨初期就把它卖掉，会损失盈利；下跌的股票通常也会持续下跌，如果在刚开始下跌的时候将其卖出，可以减小损失。这一规律很早就已经被人们所认识，但是空气污染却阻碍了投资者对既有规律的尊重和遵从，加剧了投资决策过程中的处置效应偏差。

其二，雾霾中的“行为偏差”体现于青睐抓人眼球的股票。研究者们发现，在空气污染的影响下，投资者青睐那些抓人眼球的股票，使股票价格持续向一个方向运动，远远偏离其正常价值。从理性模型的假设出发，投资者不应该受到其他人注意力的左右。但是在空气污染中，投资者有限注意力将受到更大影响，导致其更加关注于那些吸引眼球的股票。显然，这些吸引眼球的股票很难保证购买者获得理想的投资收益。

其三，雾霾中的“行为偏差”体现于过度交易的倾向。空气污染会加大投资者交易的频率，此时股票价格的变动有可能出现超出理论预期的大涨或者大跌，然后再以更大的幅度进行反转变动。研究者们认为，这种现象在一定程度上源于投资者没有完全意识到空气污染带来的负面影响，导致空气污染影响了投资者的判断能力，进而使其投资表现较差。

行为偏差的因循相衍：“投资损失”和“预测失误”

常言道“种瓜得瓜、种豆得豆”，雾霾中的行为偏差，也势必会给市场参与者带来投资的损失和失误。

一方面，证券投资者的行为偏差会导致投资损失。研究者们获取了投资者交易层面的海量数据，并将其与城市层面的每日空气质量指数进行关联，他们的交叉研究发现：投资者交易时的空气污染程度越大，则最终获得的投资收益越低。为了衡量这种投资损失的幅度，研究者们利用计量模型进行了准确测度，发现在投资者平均投资损失中，由空气污染造成的投资损失占比高达6.80%。在既有的投资损失研究中，该损失的程度已经足以令人关注。

另一方面，证券分析师的行为偏差会导致预测失误。相比投资者来说，证券分析师犹如军师，他们的专业知识更加坚实，信息面更加宽广，也有更多机会前往上市公司实地调研。神通广大的证券分析师，同样要面临常人“出门看天气”的生活常识约束。研究者们发现，分析师在进行实地调研时的空气质量很关键，空气质量每降低一个等级，分析师的乐观程度会降低10%左右。然而，人的记忆总是有限制的，空气质量的影响随着时间慢慢消逝，可见空气污染的影响具备了来去匆匆的特质。

集体调研：“群体智慧”还是“群体盲思”？

个人智慧总是有限的，集体智慧通常能够达到“三个臭皮匠，顶个诸葛亮”的弥补效果。

然而，这个古老的故事还可以往更深层次挖掘，即三个臭皮匠是否来自同一个地区甚至是同一个皮匠铺。关注环境和金融交叉领域的研究者，发现了一个有趣的现象，当“三个臭皮匠”来自不同的皮匠铺时，会出现1+1+1>3的效果，而“三个臭皮匠”来自同一个的皮匠铺时，会出现1+1+1<3的效果。经济学家们将前一种情况称为“群体智慧”，将后一种情况称为“群体盲思”。

研究者们发现，来自不同券商的调研团队，对于空气污染影响分析师预测偏差的行为具有“纠偏”作用。若调研时有来自不同券商的分析师同时在场，分析师受到空气污染的影响会相对较小，说明来自不同视角的观点能够弥补分析师个人的认知偏差，即存在“群体智慧”效应；反之，当分析师来自同一个券商时，会强化分析师个人的认知偏差，即存在“群体盲思”效应。从这个视角下，金融研究者把古老的三个臭皮匠故事进行了演化和升级，在人力资本充分流动的当今社会，重新诠释了集体智慧的效果差异。

重霾下的金融稳定之路：金融监管方和环境监管方携手

证券市场的波动，增加了市场的风险。了解空气污染影响投资者的决策表现及其作用机理和成因，落脚点还应该在于引导投资者理性投资，促进中国证券市场的健康发展。坚持转方式、调结构，硬起手腕、下定决心与高污染、高能耗的生产方式告别，才能有效降低乃至避免污染给资本市场信息披露和定价效率带来的负面影响。

实际上，“污染治理”和“金融稳定”并不是毫无关联，研究者发现两者应该同时考虑。正是因为环境污染影响了资本市场参与者的判断，进而阻滞了金融市场的正常运转，增加了许多新的金融风险和挑战。然而，面临困难的我们没有退路，必须沉着应对，着力达到“防控污染”和“金融稳定”的长期均衡。

为了实现这种长期均衡，需要证券监督部门和环保监督部门携手，为金融市场的良性发展提供坚实的金融支撑。一方面，要求证券监管部门主动关注环保部门提供的空气监测数据，根据不同区域的空气质量变化来对资本市场参与者进行分类引导；另一方面，要求环境监管部门构筑污染防治攻坚的长期战线，为资本市场参与者的决策判断提供良好的外部环境。只有证券监管部门和环境监管部门的措施统筹兼顾、环环相扣，才能为大气污染防治和金融稳定工作打出“组合拳”。

文章具体论证过程载于如下两篇论文：

Huang, J. K., Xu, N. H., and Yu, H.H., 2020, “Pollution and performance: Do investors make worse trades on hazy days?”, Management Science, 66(10),4455-4476.

Dong, R., Fisman, R., Wang, Y., and Xu, N.H., 2021, “Air pollution, affect, and forecasting bias: Evidence from Chinese financial analysts”, Journal of Financial Economics, 139, 971-984.

（作者许年行为中国人民大学商学院财务学教授，研究方向：气候金融、公司财务、公司治理和家族企业等。）

来源：澎湃新闻